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作者：龔進輝

我原本以為市值暴跌至1.31億美元蘑菇街已經很慘了，沒想到途牛比蘑菇街還要慘，市值只剩下少得可憐的1.08億美元，最新股價為0.88美元，這已是其連續N個交易日股價低于1美元“生死線”，深陷退市邊緣。

6年前，成立8年的途牛正式登陸納斯達克，發行價為9美元，4個月后股價達到24.99美元歷史峰值（市值30億美元）后，便進入長達近6年的持續下跌周期，令人唏噓不已。而最近其股價之所以再創新低，直接導火索是交出一份不好看的財報。

4月9日，途牛發布2019年財報。財報顯示，2019年途牛凈營收為23億元，同比僅增長1.8%，虧損卻高達7.29億元，同比擴大272%。更為扎心的是，途牛自2014年5月上市以來，年年虧損，從未實現年度盈利，6年已累計虧損超過60億元。

途牛營收陷入增長瓶頸、遲遲未能實現盈利，再堅定的投資者也會因看不到希望而退場。在我看來，財報乏善可陳只是其股價一蹶不振的表象，根本原因在于資本市場已對途牛徹底失去信心，對其未來持悲觀態度，加上疫情黑天鵝的發生，更加使資本市場看衰途牛。

講真，無論是度過退市危險期還是疫情期間自救，我個人也不看好途牛能證明自己，迎來觸底反彈。

如今，OTA（在線旅游平臺）江湖已呈現攜程系、阿里飛豬、美團三足鼎立的態勢，曾躋身第一梯隊的途牛掉隊已是不爭的事實，無論是公司市值還是市場份額，都與三大巨頭完全沒有可比性。途牛之所以淪落至此，我總結主要有三大原因：

一、重營銷輕研發

途牛主打休閑旅游，核心產品是跟團游，2019年打包旅游收入（主要是跟團游收入）占比高達82.7%，被外界詬病為營收結構過于單一。不過，其并非靠提供優質產品和服務來擴大跟團游優勢，而是營銷驅動，說白了就是燒錢換市場。

上市后，彈藥充足的途牛大打營銷牌，不僅一口氣簽下林志穎、周杰倫為雙代言人，還在2015-2017年接連贊助《非誠勿擾》、《最強大腦》、《中國好聲音》等多個熱門綜藝?！?/font>要旅游，找途牛”這句廣告語更是傳遍大街小巷。

營銷驅動的確使途牛嘗到一定甜頭，但問題在于，跟團游進入門檻低，攜程等玩家不可能放任途牛一家獨大，對手瘋狂涌入后不斷優化跟團游項目，提升服務質量，途牛曾引以為傲的“牛人專線”、“金牌導游”等項目優勢逐漸被削弱，喪失特色使其陷入尷尬境地，加上途牛產品模式本就單一，導致客流量難以提升，只能更加依賴砸廣告來獲客。

上市至今，除了2018年之外，途牛營銷費用增長率始終高于收入增長率，營銷費用基本保持在研發費用的兩倍以上。比如，2019年途牛營銷支出同比增長18.7%，遠高于總收入1.8%的增幅，而研發費用不增反降，同比下滑3.7%，可見其并未下定轉型決心，依然高度依賴營銷，反觀攜程、同程藝龍等對手都在增加研發支出。

二、涉足機酒慢半拍

無論是上市前還是上市后，途牛對華爾街講述的故事都是：聚焦休閑度假，不斷在這一市場掘金。2014年，途牛CEO于敦德毫無掩飾慶幸自己當年的遠見，“專注休閑旅游，不做機票、酒店；只做零售，不碰批發，到現在來看，當時的這幾個方向性決策是非常關鍵的。”

不過，2016年7月，于敦德出爾反爾，途牛宣布將全面進軍在線機票、酒店預訂市場。而機酒市場向來是兵家必爭之地，早已成為一片紅海，后來者途牛面臨不小的壓力。當然，途牛也怨不得別人，要怪就怪自己加入戰局的時機太晚，這屬于嚴重的戰略失誤，導致自身錯過最佳發展時機。

在線機票預訂方面，航司政策生變，市場格局也早已成型。在線酒店預訂方面，途牛難以建立自己的護城河——一方面，高端酒店市場格局非常明晰；另一方面，美團強勢攪局低端酒店市場。由此可見，慢半拍使途牛貽誤戰機，原本就不好做的機酒市場破局難度變得更大。

其實，途牛發力機酒的動機也值得商榷。不可否認，其希望借機酒完善生態鏈，從而打造新的盈利點，但更多是做給對手看、給華爾街看，意在扭轉長期低迷的股價。不過，途牛缺乏先發優勢，加上資源有限，很難在巨頭林立的機酒市場有所作為，最終被證明不過是在休閑度假產品增長乏力情況下做最后的掙扎。

三、高管頻頻出走

近年來，途牛高管頻頻出走。2017年11月，途牛聯合創始人嚴海鋒，以及助力途牛登陸納斯達克的CFO楊嘉宏同時離開途牛；今年1月，途牛CTO陳世宏轉任負責途牛酒店管理的公司副總裁；3月，陳杰卸任途牛信息法定代表人，由朱春曄接任；4月，途牛CFO辛怡宣布將于5月31日正式離職。

馬云曾一針見血地指出，員工離職無外乎兩點原因：一是錢沒給到位，二是心受委屈。上述途牛高管紛紛離職，對薪酬不滿意的可能性較低，更多是心受委屈，要么是對公司發展現狀不滿意，要么是與于敦德存在難以消除的分歧。無論是何種原因，內部人事變動劇烈，對于處于低谷的途牛來說無異于雪上加霜。

在在線旅游市場群雄并起的年代，途牛一步錯步步錯，昏招頻出，最終不得不吞下被擠出OTA第一梯隊的苦果，2019年跌出中國在線旅游廠商交易指數前五，不到攜程的零頭。其實，途牛不光股價、市場份額失意，就連曾助一臂之力的重要股東也果斷將其拋棄，失去強有力的外援、救兵。

途牛早期投資者之一的淡馬錫用腳投票，于2019年12月和2020年4月兩度減持途牛，持股比例由原本的6.7%減少至目前的4.7%，明擺著是唱衰途牛未來前景。同時，途牛與股東京東也未形成切實有效的戰略協同，后者已對途牛不抱太大希望，近期斥資4.5億元入股凱撒旅業，與新歡共同加碼旅游板塊。

至于海航，近年來債臺高筑，2月底被正式接管，其自顧不暇，根本無力為途牛保駕護航。不僅如此，海航還狠狠坑了途牛一把。途牛早在2018年財報中便披露一筆支給海航的5億元短期借款，去年9月，這筆借款的收款日期臨近，途牛突然將借款狀態由“短期”更改為“長期”，考慮到海航當前財務狀況，途牛這筆5億借款很有可能成為壞賬。

種種跡象表明，途牛已淪為不受各方待見的棄子，在競爭加劇和不利的市場環境下，其日子注定更不好過。注意，不利的市場環境主要是指疫情沖擊全球旅游業，團隊游、出入境游等業務恢復遙遙無期，不可避免會重創途牛，使其處境變得更為艱難，陷入至暗時刻。

途牛方面不得不承認，疫情對自身業務產生重大影響，預計今年第一季度凈收入為1.14-1.6億元，同比下降65%-75%，甚至這場危機可能貫穿全年，對2020年業務運營、財務狀況、經營業績和現金流產生重大不利影響。不得不說，途牛太難了，簡直是難上加難。

值得注意的是，除了面臨退市危機，最近途牛還遇上兩樁煩心事。一是于敦德在直播帶貨時遭遇供應商在線討債，場面一度非常尷尬；二是途牛被有心之人造謠破產清算，使其心塞不已。或許內心強大的于敦德可以冷處理供應商的聲討，途牛也能及時澄清公司運營正常，但不得不面對公司發展大不如從前的殘酷現實。

隨著在線旅游市場寡頭格局愈發明顯，勢單力薄的途牛成功突圍的機會日漸渺茫，只能在夾縫中艱難求生，獨立發展的可能性越來越低。途牛早期接受攜程入股，參考去哪兒、藝龍出路，其未來最可能的結局是從美股退市，被攜程整合后徹底成為攜程系一份子，繼續參加OTA戰役。

途牛會不會退市或私有化？能否與攜程更進一步？這是于敦德不愿面對但無法回避的兩個靈魂拷問，外界也十分好奇途牛未來命運走向。現在下結論為時尚早，讓子彈先飛一會！